Positive Technologies: падший ангел

В последнем отчете по портфелю я отметил, что худший результат среди моих акций у Группы Позитив: -62% за год. И вдруг за неделю акции выросли на 17,5%, до 1147 ₽. Убыток за год сократился до -55%, но это все ещё худший результат. 

Первый разбор #POSI я делал в 2022 году. Пришло время его обновить.

Посмотрим на некоторые показатели за 2018-2024 гг.

Среднегодовые темпы роста (CAGR):

➖ Выручки – 45,5%
➖ Чистой прибыли – 50,2%
➖ EPS – 46,1%

Средние показатели за период:

➖ ROE – 43,9%
➖ ROA – 18,6%

Это хорошие значения для IT-компаний. Однако для оценки акций важны не только исторические данные, но и будущие результаты. С этим у Группы Позитив наблюдаются проблемы, начиная с 2024 года:

🔻 Бесконтрольные издержки. Компания нарастила затраты: от НИОКР до сомнительных с точки зрения пользы акционерам мероприятий (в Лужниках и Казани).

🔻 Отгрузки продукции оказались значительно ниже ожиданий: 24,1 млрд. рублей при прогнозах менеджмента в 30-35 млрд.

🔻 В конце 2024 компания провела допэмиссию акций в объеме 7,9% от общего количества бумаг «среди контрибьюторов». Причем оплатили их не деньгами, а нематериальными активами.

В итоге чистая прибыль по МСФО в 2024 упала на 62%, до 3,66 млрд. Скорректированная прибыль NIC (с вычетом капитальных затрат) стала отрицательной: -2,7 млрд. Резко выросла долговая нагрузка: коэффициент Net Debt/EBITDA составил 2,97 вместо 0,37 годом ранее.

📌 Основным топливом, которое подпитывало рост акций Positive Technologies, была вера инвесторов в высокие будущие результаты. Ранее рост компании был стремительным, поэтому неудачи 2024 года подорвали доверие к менеджменту и создали негативный информационный ореол вокруг акций.

За первое полугодие 2025 г. ситуация немного улучшилась. Выручка выросла на 27,8% г/г; на 28% сократились расходы на мероприятия и развитие бизнеса, но выросли расходы на НИОКР и продажи; Net Debt/EBITDA снизился до 2,33. Менеджмент объявил, что стал жестче контролировать расходы и обещал возвращение NIC в положительную зону.

✅ По итогам 2025 года компания планирует объём отгрузок 33-38 млрд. Большая часть, как всегда, в 4-м квартале. По моим расчетам, за последние 3 года среднее отношение отгрузок 1-го полугодия к годовым значениям составило 20,5%. При сохранении тенденции и отгрузках 7,4 млрд за 6 мес. 2025 года объём отгрузок за год составит 36,1 млрд, что согласуется с прогнозом менеджмента.

Я сохраняю скепсис относительно обещаний компаний, поэтому корректирую прогноз в меньшую сторону: отгрузки за 2025 г. на уровне 28-32 млрд. По расчетам компании, NIC будет равна 0 при отгрузках в 30 млрд. Таким образом, цель по выводу NIC в положительную зону выглядит достижимой. Однако не ожидаю, что значение будет заметно выше 0. 

📌 P/E акций составляет 25,8. BV на одну акцию 167,7 рубля. 

С учетом прогноза по отгрузкам, компания оценивается в 18-20 прибылей 2025 года. Справедливая оценка в таком сценарии 1050-1165 рублей. 

При этом в 2026 году для IT-компаний могут увеличить страховые взносы с 7,6% до 15% и отменить льготы по НДС, что негативно повлияет на цену акций. Из позитивного – ожидаемое снижение ключевой ставки и сокращение процентных расходов.

Итоги

1. На волне успеха компания не смогла вовремя умерить аппетит, что привело к плохим результатам в 2024 году.

2. Менеджмент изменил подходы к управлению, снизил часть расходов и долговую нагрузку в 2025 году, что привело к росту показателей.

3. Критически важными станут результаты 4 квартала. Если обещания будут выполнены, доверие инвесторов частично восстановится. 

4. Краткосрочно идеи в акциях нет. Не думаю, что компания сумеет вернуться к темпам роста 2020-2023 так быстро.

🎯 В моём портфеле Positive Technologies занимает 2,9%. Сначала думал о сокращении позиции, но после анализа планирую держать бумаги до публикации отчета за 2025 год.

Главный вопрос: сможет ли компания достичь поставленных целей получится ли избежать повторения ошибок.

#обзор