Мечел: в условиях идеального шторма

Мы не рекомендуем к покупке обыкновенные акции Мечела с учетом высокой оценки компании. Форвардный мультипликатор EV/EBITDA на 2025 год превышает 20x, что выше среднего значения за последние три года (около 4x) и выше, чем у конкурентов в секторе черной металлургии. 

На наш взгляд, привилегированные акции тоже неинтересны к покупке: сроки возобновления дивидендных выплат неясны. 

Мечел в отрасли: вертикальная интеграция и масштабы

Мечел — один из ведущих игроков в горнодобывающем и металлургическом секторах России. Компания является вертикально интегрированной группой, которая объединяет производителей:

угля;


железной руды;


стали;


металлопроката;


ферросилиция;


тепловой и электрической энергии.




Компания также владеет логистической компанией и транспортным оператором.



Структура бизнеса: ключевые сегменты

Горнодобывающий сегмент: добыча угля и железной руды

Сегмент включает добычу коксующегося угля, антрацитов и железной руды. На продажу идут концентрат коксующегося угля, кокс, уголь PCI и железорудный концентрат — базовое сырье для стали. Также сегмент добывает энергетический уголь.

Ключевые активы данного сегмента: 

угольные компании — Южный Кузбасс и Якутуголь (Кемеровская область и Республика Саха);


добыча и обогащение железной руды — Коршуновский ГОК и Якутская рудная компания (Иркутская область и Республика Саха).

Продукция горнодобывающего сегмента реализуется сторонним потребителям в России и за рубежом. Также она идет на обеспечение внутренних потребностей металлургического и энергетического направлений группы, за счет чего достигается вертикальная интеграция бизнеса.

Металлургический сегмент: сталь и прокат

Включает в себя активы по выплавке стали и производству:

сортового и плоского прокатов, в том числе с высокой добавленной стоимостью;


метизов, кованых, штампованных изделий и пр.

Главный актив — Челябинский металлургический комбинат (ЧМК).

Энергетический сегмент: для себя и рынка

Вырабатывает электро- и теплоэнергию для предприятий группы и продажи сторонним потребителям. Включает в себя тепловую электростанцию Южно-Кузбасская ГРЭС и энергосбытовую компанию Кузбассэнергосбыт, расположенные в Кемеровской области.

Динамика добычи и производства: ключевые тренды

Добыча угля: восстановление или стагнация

После продажи Эльгинского комплекса (апрель 2020 года) добыча в 2021-м снизилась на 34%. Снижение без учета выбывших объемов — 29% из-за замедления темпов подготовки участков и перемонтажа лав (подземных очистных горных выработок) на шахтах Южного Кузбасса. В 2022—2024 годах существенного восстановления не было.

В первом квартале 2025-го из-за падения цен на уголь добыча снизилась на 17% г/г, до 2,1 млн тонн.

Производство стали: динамика рынка

В 2019 году Мечел снизил производство стали на 7% г/г в связи с масштабной реконструкцией в доменном и кислородно-конвертерном цехах ЧМК. В дальнейшем производство также преимущественно снижалось, но более медленными темпами.

За январь — март этого года выплавка стали выросла на 14% г/г, составив 863 тысячи тонн.

Производство электроэнергии: почему объемы снижаются

Снижение выпуска электроэнергии в 2020—2022 годах связано с масштабными ремонтами. В 2024 году на объемы повлияла увеличенная длительность ремонта котельного оборудования на Южно-Кузбасской ГРЭС. 

Производство тепла стабильно: 5,2—5,4 млн Гкал в год.

Финансовые показатели Мечела за 2024 год

Выручка компании: факторы роста и падения

Самую большую долю в структуре выручки (после корректировки на внутригрупповые операции) занимает металлургический сегмент. В 2024 году данный сегмент принес компании почти 69% выручки.

Выручка снижается второй год подряд, главным образом из-за сокращения добычи. В 2024 году компания перенаправила продажи на внутренний рынок и изменила базис поставки — транспортные расходы стали ниже, что уменьшило выручку.

EBITDA и рентабельность: давление на показатели

EBITDA Мечела, как и маржинальность по данному показателю, снижается последние три года. 

В 2024 году это произошло на фоне:

сокращения EBITDA в добывающем сегменте из-за снижения цен на продукцию и роста себестоимости;


падения EBITDA в металлургическом сегменте преимущественно из-за опережающего роста закупочных цен на основное сырье для металлургии по сравнению с отстающими темпами роста цен реализации продукции.

В 2018—2022 годах основную EBITDA давала добыча. В 2023—2024 годах картина изменилась: падение цен на уголь, снижение добычи и рост себестоимости ударили по сегменту. Энергетика традиционно имеет низкую маржинальность и формирует незначительную часть EBITDA.

Капитальные затраты: экономия сегодня, расходы завтра

Поскольку приоритет отдан снижению долга, инвестиции в обновление активов были ниже амортизации. Это частично объясняет просадку производственных показателей и создает риск повышенных капзатрат в будущем.

FCF: позитивный тренд и ограничения

Несмотря на то что периодически Мечел демонстрирует чистый убыток по итогам года, во многом это объясняется неденежными статьями расходов. Если посмотреть на динамику свободного денежного потока (FCF), то за последние семь лет он стабильно положительный.

При этом FCF остается положительным даже после процентных доходов и расходов. Однако на выплату процентов по долгу уходит значительная часть FCF.

Долговая нагрузка: динамика и риски

С 2018 года Мечел заметно сократил размер чистого долга и долговую нагрузку, исходя из коэффициента чистый долг/EBITDA. Тем не менее в последние два года наблюдался рост данного коэффициента из-за снижения EBITDA. 

По итогам 2024 года уровень долговой нагрузки вновь вернулся на высокий уровень.

Коэффициент покрытия процентов значительно упал по итогам 2024 года. Причины — снижение EBITDA и рост процентных расходов. 

Основная часть долга Мечела приходится на кредиты по требованию, которые номинированы в рублях. При этом процентные ставки по данным кредитам, вероятно, преимущественно плавающие.

Наше мнение об акциях Мечела

Обыкновенные акции: оценка и риск

Мы не рекомендуем к покупке обыкновенные акции Мечела с учетом высокой оценки компании.

Форвардный мультипликатор EV/EBITDA на 2025 год превышает 20х, что выше среднего значения за последние три года (около 4x), а также выше, чем у других компаний в секторе черной металлургии.

Привилегированные акции: дивиденды под вопросом

Привилегированные акции Мечела ранее могли быть интересны тем инвесторам, которые покупали их в ожидании дивидендов.

Согласно дивидендной политике, размер годовых дивидендов по привилегированным акциям Мечела установлен в размере 20% от чистой прибыли по МСФО. При этом выплата дивидендов является правом, а не обязанностью компании.

Кроме того, компания не вправе принимать решение о выплате дивидендов, если на день принятия решения о выплате дивидендов стоимость чистых активов (по РСБУ) меньше (или станет меньше в результате предлагаемой выплаты дивидендов):

суммы ее уставного капитала;


резервного фонда и разницы между ликвидационной стоимостью и номинальной стоимостью выпущенных невыкупленных привилегированных акций.

За 2021—2023 годы Мечел не платил дивиденды по привилегированным акциям, что могло быть обусловлено невыполнением ранее упомянутого условия. В свою очередь, за 2024 год компания зафиксировала чистый убыток.

С учетом низких цен на уголь и пониженного спроса на сталь на внутреннем рынке, а также сохранения высокой ключевой ставки мы ожидаем, что компания в этом году получит убыток и не будет выплачивать дивиденды. Мы не видим инвестиционной привлекательности в привилегированных акциях и не рекомендуем их к покупке.

Фото: Unsplash / Team Kiesel

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.
Весь текст дисклеймера