Ozon: рост замедлился, но рентабельность улучшилась

На прошлой неделе онлайн-ритейлер представил финансовые результаты за четвертый квартал и за 2024 год. 

Мы позитивно оцениваем результаты Ozon. Компании удалось показать хорошие темпы роста и сфокусироваться на улучшении экономики бизнеса.
Мы сохраняем нашу рекомендацию «покупать» c целевой ценой 5 100 рублей за расписку.

Финансовые итоги 2024 года

Четвертый квартал 2024-го

Оборот компании вырос на 52% г/г, до 953 млрд рублей.

Это немного ниже темпов роста в третьем квартале (тогда было 59% г/г). Такая динамика совпала с нашим прогнозом, полученным на основе регрессионного анализа внутренних данных Т-Банка.

Скорректированная EBITDA увеличилась до 16,8 млрд рублей.
Рентабельность по данному показателю составила 1,8% от товарооборота (GMV).

2024 год

Товарооборот вырос на 64% г/г, до 2 875 млрд рублей, что соответствует прогнозу менеджмента по росту GMV на 60—70% по итогам года.
Скорректированная EBITDA выросла до рекордного уровня в 40 млрд рублей, а рентабельность достигла 1,4% от GMV. 

Напомним, компания ожидала положительного показателя скорректированной EBITDA по итогам 2024 года.

Прогноз на 2025 год

Ozon прогнозирует рост товарооборота на 30—40% за счет увеличения масштаба бизнеса и планомерного замедления рынка онлайн-коммерции. Компания впервые четко раскрыла цели по скорректированной EBITDA на этот год: 70—90 млрд рублей.

Дополнительно Ozon прогнозирует рост выручки финтех-сегмента более чем на 70% г/г. Согласно ожиданиям компании, популярность использования Ozon-карты будет возрастать и общий объем операций (TPV) вне платформы должен превысить объем на платформе.

Замедление темпов роста

По оценке консалтингового агентства INFOLine:

объем российского рынка электронной коммерции вырос на 37% г/г и превысил 11 трлн рублей по итогам 2024 года;
уровень проникновения онлайн-торговли в общий товарооборот страны составляет более 20%, что соответствует значению в развитых странах;
в среднесрочной перспективе ожидается органическое замедление годовых темпов роста рынка до 28%. 

Основным драйвером станет дальнейшее проникновение электронной коммерции в регионы, в частности в средние и малые города. Ожидается дальнейшая консолидация рынка и увеличение доли крупных игроков. Другими словами, рынок будет формироваться вокруг Ozon и WB, которые до сих пор активно конкурируют между собой и значительно оторвались от других представителей сектора.

Ozon является вторым по обороту игроком на российском рынке электронной торговли (доля рынка 24%), поэтому рыночная динамика будет иметь непосредственное влияние на его результаты. 

Постепенное замедление темпов роста онлайн-ритейлера связано с замедлением всего рынка на фоне его зрелости. Немаловажную роль сыграл эффект высокой базы прошлого года самой компании. 

Те ориентиры роста, которые Ozon обозначил на 2025 год, соответствуют нашим прежним прогнозам, замедление темпов не стоит воспринимать как риск. В среднесрочной перспективе мы ожидаем, что темпы роста выручки маркетплейса будут выравниваться вместе с динамикой рынка.

Еще одним драйвером роста выручки маркетплейса остается быстрорастущий сегмент маркетинговых и информационных услуг, который по итогам года вырос до 4,8% от GMV. 

В дальнейшем менеджмент не исключает роста до 6—6,5% и выше от GMV. Чем более разнообразно предложение товаров на платформе, тем более привлекательно для продавцов размещать свою рекламу. 

Отметим, что медийная реклама составляет всего 10% от выручки данного сегмента, и только эта часть подпадает под закон о рекламе, который предполагает сбор в размере 3% от дохода за интернет-рекламу.

Развитие финтех-направления Ozon

Выручка финтех-направления (включает в себя процентный и комиссионный доход, а также доход от эквайринга) показала рост на 191% по итогам 2024 года. Это произошло за счет низкой базы прошлого года и активного развития кредитных и транзакционных продуктов. 

Компания ожидает достичь темпа роста выручки в 70% по итогам 2025 года. В этом году финтех-направление будет запускать новый продукт кредитных карт. В структуре выручки: 

55% приходится на процентные доходы;
45% — на комиссионную выручку.




Кредитный портфель (за вычетом резервов) вырос на 91% г/г по итогам года.

Компания выдает кредиты как селлерам на платформе (МСП и ИП), так и физическим лицам. На долгосрочном горизонте Ozon таргетирует 10-процентную долю портфеля от GMV (без учета услуг).

Пассивы банка (включают накопительные счета, остатки на счетах по Ozon-карте и депозиты) увеличились в 3,6 раза г/г.
Количество активных* пользователей выросло на 63% г/г, до 30,3 млн человек. 

* Активным клиентом банка считается пользователь, который удовлетворяет как минимум одному из следующих критериев на отчетную дату:

баланс средств клиента превышает 10 тысяч рублей в любую дату за последние три месяца;
клиент имеет кредит в любую дату за последние три месяца;
клиент оплатил подписку Ozon Premium в любую дату за последние три месяца; 
клиент оплатил подписку Ozon Bank для B2B в любую дату за последние три месяца;
клиент совершил как хотя бы одну транзакцию за предыдущие три месяца;
клиент использовал гибкий план оплаты как минимум один раз за предыдущие три месяца.

Ozon-карта остается лидирующим методом платежа на платформе.

Важно отметить, что финтех-направление активно развивается и вне платформы Ozon. Объем данных транзакций в совокупном TPV по карте превысил 40% в четвертом квартале 2024 года.

На первом этапе своего развития, в 2019 году, финтех-направление начинало с запуска продуктов на партнерской платформе. Затем, после покупки банковской лицензии в 2021 году, оно работало внутри платформы Ozon и уже на следующем этапе развития, в 2023—2024 годах, продолжило развиваться за пределами платформы. 

В 2025 году менеджмент банка ожидает, что количество операций, совершенных вне платформы, превысит объем транзакций по Ozon-карте внутри платформы.

EBITDA финтех-направления

В отличие от классического показателя, который не релевантен для банковской индустрии, так как процентные доходы и расходы составляют основу деятельности любого банка, EBITDA финтеха у Ozon аналогична операционной прибыли до вычета расходов на амортизацию. 

В отчетности Ozon в финтех-сегменте лучше всего ориентироваться на такой показатель, как доналоговая прибыль (PBT). Значение выросло на 12% г/г, до 26,4 млрд рублей, по итогам 2024 года.

Компания также таргетирует достижение около 30% рентабельности в среднесрочной перспективе.

Баланс между ростом и экономикой

По итогам года становится все более очевидно, что компании удается успешно балансировать между сильными темпами роста товарооборота и улучшением экономики бизнеса.

Ozon удалось достичь рекордной скорректированной EBITDA в размере 16,8 млрд рублей по итогам четвертого квартала.

Такое увеличение связано преимущественно с улучшением валовой прибыли. Положительную скорректированную EBITDA показал не только финтех-сегмент, но и основной бизнес — электронная коммерция. Это говорит о постепенной реализации эффекта масштаба и улучшении эффективности бизнеса.

C постепенной нормализацией темпов роста компания все больше внимания уделяет рентабельности.

Почему растет убыток 

По итогам года убыток составил 59 млрд рублей (против 43 млрд рублей в 2023 году).

Увеличение произошло вследствие роста процентных ставок и единовременного признания прибыли в связи с реструктуризацией конвертируемых облигаций в 2023 году. 

Мы полагаем, что в данном инвестиционном кейсе намного больше о финансовой устойчивости компании свидетельствует метрика свободного денежного потока. 

Свободный денежный поток 

Чистый денежный поток от операционной деятельности вырос до 286 млрд рублей по итогам 2024 года. 

Этому способствовало улучшение рабочего капитала за счет изменений в работе с продавцами и, как следствие, высвобождения кредиторской задолженности. Теперь у компании есть возможность свободно покрывать все необходимые инвестиции для дальнейшего роста бизнеса.

Ozon продолжает инвестировать в свою инфраструктуру

Капитальные затраты компании превысили 70 млрд рублей в 2024 году. 

Онлайн-ритейлер развивает свою логистическую инфраструктуру. Это должно поддержать темпы роста GMV в будущем. В 2025 году капитальные затраты, по ожиданиям компании, в абсолюте будут сопоставимы с уровнем прошлого года.

По итогам года свободный денежный поток составил около 200 млрд рублей, а без учета банковских изменений — 45 млрд рублей, что, по нашему мнению, является сильным результатом.

Макроэкономические факторы и регулирование маркетплейсов

Учитывая размер бизнеса, вопрос регулирования деятельности маркетплейсов становится все более актуальным. 

В правительстве обсуждается закон о платформенной экономике, который рассматривает деятельность цифровых платформ комплексно, учитывая взаимоотношения всех контрагентов. 

Как мы и подчеркивали ранее, Ozon находится в контакте с регулятором и одобряет внедрение мер, которые позволят создать общие стандарты для работы маркетплейсов и учитывать интересы всех сторон.

Процесс переезда

Менеджмент ожидает, что процесс смены юрисдикции завершится до конца 2025 года. После регистрации российской компании Ozon биржа остановит торги расписками на несколько недель, а затем произойдет их обмен на акции. 

Точных сроков завершения переезда и обмена бумаг пока нет, однако мы ожидаем, что это будет в третьем квартале 2025-го. 

Дивиденды Ozon

Все чаще в контексте Ozon всплывает вопрос о дивидендах. Однако говорить об этом преждевременно до завершения процесса переезда. 

После завершения редомициляции компания вернется к мотивационной программе для сотрудников на основе акций как к эффективному методу удержания персонала. Но потенциальный размер размытия тут не будет превышать 1,5%. 

Выводы и рекомендации

Мы позитивно оцениваем результаты Ozon. Компании удалось показать хорошие темпы роста и сфокусироваться на улучшении экономики бизнеса. В текущих условиях основная задача для ритейлера — обеспечение стабильности бизнеса, за счет которой у компании были бы необходимые ресурсы для выполнения планов по росту, инвестирования в инфраструктуру и достижения целевого уровня рентабельности.
Финтех-направление становится все более заметной частью. Сегмент показывает внушительные темпы роста и продолжает расти. Компания расширяет линейку финансовых продуктов и услуг, а также планирует увеличить использование Ozon-карты за пределами собственной платформы.
Финтех позитивно влияет на рентабельность. Основной бизнес электронной коммерции также становится все более эффективным.
Процентные обязательства компании оказывают давление на чистую прибыль, но долговая нагрузка находится на комфортном уровне. Более того, Ozon не планирует наращивать долговой портфель. В связи с этим отсутствуют риски финансовой неустойчивости ритейлера в условиях высоких процентных ставок.
Компания улучшает показатель операционного денежного потока и инвестирует во все инициативы, которые могут поддержать бизнес в дальнейшем.
Сейчас бумаги Ozon торгуются с форвардным мультипликатором EV/GMV (включает прогноз на весь 2024 год) 0,2x. Такой уровень кажется нам низким с учетом уверенного роста компании и существенного улучшения экономики бизнеса. 

Мы позитивно смотрим на расписки Ozon. Мы обновили нашу модель с учетом замедления темпов роста, постепенного улучшения эффективности бизнеса, а также изменения динамики рабочего капитала. Мы сохраняем нашу рекомендацию «покупать» c целевой ценой 5 100 рублей за расписку. 

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.
Весь текст дисклеймера