Что происходит на рынке флоатеров и как это отражается на фонде TPAY

В последние недели флоатеры многих корпоративных эмитентов снижаются, главным образом, на фоне расширения требуемых кредитных спредов (премий к ключевой ставке/RUONIA) на рынке.

При этом нельзя сказать, что мы наблюдаем значительное расширение премий по всему рынку. Спреды по новым флоатерам большинства надежных эмитентов (Алроса, Газпромнефть, НКНХ, Фосагро) остаются в целом неизменными, либо корректируются не существенно. С другой стороны, премии по бумагам менее надежных компаний и отдельных закредитованных эмитентов (как пример: АФК Система, Русал, ГТЛК) заметно растут, что связано с рядом факторов:

• несправедливой оценкой рисков (спреда) на размещении. Ряд эмитентов были оценены рынком лучше, чем должны были. То есть их премия к ключевой ставке/RUONIA по той или иной причине была слишком низкой. Теперь же инвесторы (в том числе институционалы) стали подходить к выбору бумаг более ответственно, поскольку предложение новых бумаг со стороны эмитентов сохраняется — и теперь уже спрос, а не предложение диктуют свои условия;

• ростом рисков для финансовой устойчивости закредитованных компаний в условиях потенциально более длительного периода высоких ставок;

• возросшего предложения ОФЗ-ПК до конца года.

По мнению наших аналитиков, текущая коррекция на рынке флоатеров подходит к своему логическому завершению. В настоящий момент премии с учетом текущих цен выглядят достаточно справедливо даже для компаний с повышенной долговой нагрузкой. Например, выпуск АФК Система 1р31, который дает премию по купону в 220 б. п. к ключевой ставке, опустился в цене более чем на 2,5% за последние 2 недели. С учетом текущего снижения цены премия по доходности возросла в этом выпуске до 320 б. п., что является уже более адекватной оценкой для текущего состояния компании. В сравнении со схожей премией торгуется недавно разместившийся флоатер Эталона, кредитный рейтинг которого на 3 ступени ниже. При этом ряд компаний на фоне текущей распродажи уже выглядят перепроданными.

Что касается длинных ОФЗ с плавающим купоном, то в данных бумагах мы наблюдали слабость с начала второго полугодия 2024 г. на фоне существенного навеса предложения таких бумаг. Так, во втором полугодии к текущему моменту на аукционах Минфина были размещены ОФЗ на ₽716,3 млрд (из расчета по номинальной стоимости). Из них ₽571,3 млрд — флоатеры (выпуск ОФЗ-ПК 29025 с погашением в 2037 году), а это около 80% от всего размещенного объема. Минфину в текущей фазе цикла ДКП не удается привлекать нужные объемы при размещении ОФЗ с фиксированным купоном — флоатеры позволяют собирать заметно больше. Это создает некоторое дополнительное давление на рынок флоатеров в сегменте ОФЗ, однако слабо затрагивает его корпоративный сегмент, который состоит из существенно более коротких выпусков.

С учетом текущей переоценки на рынке, мы сохраняем свое мнение «Покупать» для сегмента флоатеров. Предпочтительнее выглядят бумаги с привязкой к ключевой ставке с ежемесячными выплатами. Что касается выбора эмитентов, то стоит присматриваться к компаниям с низкой или умеренной долговой нагрузкой, которые не так широко представлены на рынке публичного долга. Спрос на такие корпоративные флоатеры будет сохраняться, особенно среди институциональных инвесторов, которые оперируют в рамках своих лимитов. Также стоить отметить, что флоатеры сохраняют свою высокую привлекательность на горизонте ближайших кварталов, так как обеспечивают защиту от риска дальнейшего роста ставок. Данный риск остается ключевым для российского рынка.

Как это отражается на фонде «Пассивный доход» TPAY

Фонд TPAY ориентирован на флоатеры, поэтому на текущей переоценке кредитных спредов показывает некоторое снижение в моменте. За последние 1,5 недели фонд переоценился на -0,4% по расчетной стоимости пая (iNAV). При этом с начала месяца он остается в плюсе на 0,2%. Кроме того, надо помнить, что в ближайшее время инвесторы получат выплату за сентябрь в размере ₽1,77 на один пай.

На следующей неделе ожидается очередная дивотсечка, после нее цена скорректируется на размер выплаты, которую инвестор получит уже в ноябре. При этом цена пая в моменте может скорректироваться ниже ₽100. Однако по мере того, как коррекция на рынке флоатеров сойдет на нет, стоимость пая будет возвращаться к своим рыночным значениям.

Важно отметить — несмотря на то, что в моменте флоатеры снижаются в цене, их будущая доходность от этого возрастает (то есть инвесторы недополучили некоторую доходность за последние недели, но получат ее в будущем). Кроме того, возрастают и премии, которые новые эмитенты будут предлагать на первичных размещениях, что будет повышать будущий размер выплат. Выплата за октябрь будет близка по размеру к выплате за сентябрь — это эквивалентно доходности близкой к 21% годовых. Текущее снижение никак не влияет на размер этой или будущих выплат. Их размер зависит только от размера ключевой ставки/ставки RUONIA и премии, которую доплачивает каждый эмитент.